中金：聯合解讀新“國九條”
2024-04-15中金觀點
2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》[1]（以下簡稱新“國九條”） 。本文將從市場策略和金融行業兩個角度進行解讀。
策略：新“國九條”助力建設金融強國
摘要
資本市場迎來第三個“國九條”
2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》[1]（以下簡稱新“國九條”）。新“國九條”為資本市場指導性文件，包含九個重要方向，新提法、新亮點較多。我們建議關注以下領域：
一是在總體要求上，提出未來5年基本形成資本市場高質量發展的總體框架。二是嚴把發行上市準入關方面，關注上市環節趨嚴，如提高主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準；明確上市時要披露分紅政策；強化新股發行詢價定價配售各環節監管，等。三是嚴格上市公司持續監管方面，關注分紅監管的強化，如對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示；推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅，等。制定上市公司市值管理指引。四是加大退市監管力度方面，關注收緊財務類退市指標、進一步暢通多元退市渠道、進一步削減“殼”資源價值、加強并購重組監管、嚴厲打擊違法行為等。五是加強證券基金機構監管，關注支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力等。六是增強資本市場內在穩定性方面，關注交易監管加強、健全預期管理機制等。七是大力推動中長期資金入市方面，關注發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比；推動指數化投資發展；提升企業年金、個人養老金投資靈活度；鼓勵銀行理財和信托資金提升權益投資規模等。八是進一步全面深化改革開放，包括著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章；推動股票發行注冊制走深走實；穩慎有序發展期貨和衍生品市場；拓展優化資本市場跨境互聯互通機制，等。九是推動形成促進資本市場高質量發展的合力方面，包括深化央地、部際協調聯動；落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創投基金、不動產投資信托基金等稅收政策，健全有利于創新資本形成和活躍市場的財稅體系，等等。
新“國九條”與歷史上兩次“國九條”有何不同？
2004年“國九條”提出了股權分置改革，后續著力解決落實上市公司非流通股份的上市流通問題。2014年“新國九條”重視發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行注冊制改革，并鼓勵市場化并購重組等。本次文件發布同日證監會黨委書記、主席吳清接受專訪時表示[2]，本次文件相比前兩次有三個重要特點：一是充分體現資本市場的政治性、人民性。更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。二是充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線。三是充分體現目標導向、問題導向，加快建設安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
關注相應我國資本市場改革尤其是“1+N”政策體系建設
證監會表示[3]新“國九條”堅持系統思維、遠近結合、綜合施策，會同相關方面組織實施的落實安排，共同形成“1+N”政策體系。“1”即是《意見》本身，“N”是若干配套制度規則。《意見》發布后，證監會、上交所、深交所同步發布配套制度規則。其中，證監會就發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面的6項規則草案公開征求意見，并發布《關于嚴格執行退市制度的意見》[4]。滬深交易所就發行上市審核、發行上市標準、重大資產重組、減持、分紅、退市等13項業務規則進行修訂[5]，并向市場公開征求意見。后續仍需關注“1+N”政策體系的完善與落實。
新“國九條”對我國資本市場與實體經濟意義及影響
從對我國資本市場影響角度，我們認為：1）本次指導性文件站位高、目標明確，充分體現黨中央、國務院對我國資本市場的高度重視和殷切期望。高規格制度發布有助于活躍資本市場，改善投資者情緒。2）增強資本市場內在穩定性。新“國九條”針對上市公司、證券基金機構等相關主體行為、監管部門自身的監管，做出了全方位、立體化布局。同時，對運用中長期資金、其他相關各方合力推動資本市場健康發展做了系統性規劃。明確著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。相關舉措的推出與落實，有助于規范市場各參與主體行為，助力建設安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。3）提升我國資本市場服務實體經濟能力。結合此前黨的二十大精神及去年召開的中央金融工作會議要求，新“國九條”發布對進一步完善資本市場基礎制度，優化資本市場投融資功能，促進上市公司高質量發展等方面具有重要意義。同時，助力實現建設金融強國，推動“科技——產業——金融”的良性循環，助力我國現代化產業體系建設與新質生產力發展，引導資本市場更好服務實體經濟。
投資方面，我們認為新“國九條”發布有助于投資者整體風險偏好的進一步改善，重點關注兩個方向：1）高股息相關領域。本次《意見》及配套制度有望引導上市公司加強分紅，提升分紅水平、頻次。建議結合我們前期發布的高股息專題研究思路，繼續關注高股息策略，尤其是分紅能力或意愿邊際提升的相關個股（建議關注公司請參見報告原文）。2）券商、資管龍頭公司。相關領域在新“國九條”出臺及金融強國建設中有望實現高質量發展。
風險提示：資本市場改革進展不及預期；宏觀經濟增長壓力超預期
正文
我國資本市場迎來第三個“國九條”
新“國九條”有哪些制度要點？
為推動資本市場高質量發展，2024年4月12日，國務院印發《關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》[6]。從文件內容來看，本次《意見》分為九個重要方向，聚焦投資者保護、上市公司監管、行業機構發展、監管能力和治理體系建設等方面，新提法、新亮點較多。具體制度要點包括：
一是總體要求。《意見》提出堅守資本市場工作的政治性、人民性，以強監管、防風險、促高質量發展為主線，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局。提出未來中長期發展規劃，未來5年基本形成資本市場高質量發展的總體框架；到2035年，基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，投資者合法權益得到更加有效的保護；到本世紀中葉，資本市場治理體系和治理能力現代化水平進一步提高，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場，等。
二是嚴把發行上市準入關。包括提升主板、創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準；明確上市時要披露分紅政策。壓實交易所、發行人第一責任和中介機構“看門人”責任。強化新股發行詢價定價配售各環節監管，等。
三是嚴格上市公司持續監管。包括加強股東與高管減持監管。強化分紅監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示；推動一年多次分紅、預分紅、春節前分紅，等。制定上市公司市值管理指引，將上市公司市值管理納入企業內外部考核評價體系，等。
四是加大退市監管力度。如收緊重大違法類、規范類、財務類、交易類退市指標。進一步暢通多元退市渠道，鼓勵引導頭部公司立足主業加大對產業鏈上市公司的整合力度。進一步削減“殼”資源價值，加強并購重組監管。嚴厲打擊惡意規避退市的違法行為，等。
五是加強證券基金機構監管，推動行業回歸本源、做優做強。如引導行業機構樹立正確經營理念，處理好功能性和盈利性關系。支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力。積極培育良好的行業文化和投資文化，等。
六是加強交易監管，增強資本市場內在穩定性。包括加強戰略性力量儲備和穩定機制建設。出臺程序化交易監管規定，加強對高頻量化交易監管。制定私募證券基金運作規則。強化底線思維，完善極端情形的應對措施，等。
七是大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量。包括構建支持“長錢長投”的政策體系。大力發展權益類公募基金，大幅提升權益類基金占比。建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道。提升企業年金、個人養老金投資靈活度；鼓勵銀行理財和信托資金提升權益投資規模，等。
八是進一步全面深化改革開放，更好服務高質量發展。如推動股票發行注冊制走深走實，更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大，促進新質生產力發展。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場，等。
九是推動形成促進資本市場高質量發展的合力。如推動加強資本市場法治建設，大幅提升違法違規成本。加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度。深化央地、部際協調聯動。落實并完善上市公司股權激勵、中長期資金、私募股權創投基金、不動產投資信托基金等稅收政策，健全有利于創新資本形成和活躍市場的財稅體系，等。
新“國九條”與歷史上兩次“國九條”有何不同？
2004年“國九條”：2004年1月31日，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》[7]，從國家層面提出了九個方面的綱領性意見，包括：1）充分認識大力發展資本市場的重要意義；2）明確推進資本市場改革開放和穩定發展的指導思想和任務；3）進一步完善相關政策，促進資本市場穩定發展健全資本市場體系，豐富證券投資品種；4）健全資本市場體系，豐富證券投資品種；5）進一步提高上市公司質量，推進上市公司規范運作；6）促進資本市場中介服務機構規范發展，提高執業水平；7）加強法制和誠信建設，提高資本市場監管水平；8）加強協調配合，防范和化解市場風險；9）認真總結經驗，積極穩妥地推進對外開放。2004年“國九條”提出了股權分置改革，著力解決上市公司非流通股份的上市流通問題。
2014年“新國九條”：2014年5月9日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》[8]，《意見》從多市場、多角度為我國資本市場進一步健康發展指明方向，包括：1）總體要求明確至2020年基本形成多層次資本市場體系；2）發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行注冊制改革，鼓勵市場化并購重組；3）規范發展債券市場；4）培育私募市場；5）推進期貨市場建設；6）提高證券期貨服務業競爭力；7）擴大資本市場開放；8）防范和化解金融風險；9）營造資本市場良好發展環境。2014年“新國九條”重視發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行注冊制改革，并鼓勵市場化并購重組等。
本次文件發布同日證監會黨委書記、主席吳清接受專訪時表示[9]，本次文件相比前兩次有三個重要特點：一是充分體現資本市場的政治性、人民性。強調要堅持和加強黨對資本市場工作的全面領導，堅持以人民為中心的價值取向，更加有效保護投資者特別是中小投資者合法權益。二是充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線。強調要堅持穩為基調，要強本強基，嚴監嚴管，以資本市場自身的高質量發展更好地服務經濟社會高質量發展的大局。三是充分體現目標導向、問題導向。特別是針對去年8月以來股市波動暴露出來的制度機制、監管執法等方面的突出問題，及時補短板、強弱項，回應投資者關切，推動解決資本市場長期積累的深層次矛盾，加快建設安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
新“國九條”對我國資本市場與實體經濟意義及影響
本次指導性文件站位高、目標明確。此次新“國九條”發布，是繼2004年、2014年兩個“國九條”之后，時隔十年國務院再次出臺資本市場指導性文件，充分體現了黨中央、國務院對資本市場的高度重視和殷切期望。新“國九條”為我國資本市場長期發展奠定基調、指明方向。高規格制度發布有助于活躍資本市場，改善投資者情緒。
增強資本市場內在穩定性。新“國九條”針對上市公司、證券基金機構等相關主體行為、監管部門自身的監管，做出了全方位、立體化布局。同時，對運用中長期資金、其他相關各方合力推動資本市場健康發展做了系統性規劃。明確著力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。相關舉措的推出與落實，有助于規范市場各參與主體行為，助力建設安全、規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場。
提升我國資本市場服務實體經濟能力。黨的二十大明確提出“以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”。“高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務”[10]。中央金融工作會議上提出了加快建設金融強國的奮斗目標[11]。新“國九條”提出推動股票發行注冊制走深走實，更好服務科技創新、綠色發展、國資國企改革等國家戰略實施和中小企業、民營企業發展壯大，促進新質生產力發展。新“國九條”發布對進一步完善資本市場基礎制度，優化資本市場投融資功能，促進上市公司高質量發展等方面具有重要意義。同時，助力實現建設金融強國，推動“科技——產業——金融”的良性循環，助力我國現代化產業體系建設與新質生產力發展，引導資本市場更好服務實體經濟。
關注相應我國資本市場改革尤其是“1+N”政策體系建設
新“國九條”分階段提出了未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標，資本市場的高質量發展并非一蹴而就，而是循序漸進、逐步實現的。證監會表示[12]新“國九條”堅持系統思維、遠近結合、綜合施策，會同相關方面組織實施的落實安排，共同形成“1+N”政策體系。“1”即是《意見》本身，“N”是若干配套制度規則。2024年3月15日，證監會意見發布了嚴把發行上市準入關、加強上市公司持續監管等4個配套政策文件[13]。2024年4月12日，《意見》發布后，證監會、上交所、深交所同步發布配套制度規則。其中，證監會就發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面的6項規則草案公開征求意見[14]，并制定《關于嚴格執行退市制度的意見》[15]。滬深交易所就發行上市審核、發行上市標準、重大資產重組、減持、分紅、退市等13項業務規則進行修訂[16]，并向市場公開征求意見。后續仍需關注“1+N”政策體系的完善與落實。
資本市場關注方向
我們認為新“國九條”發布有助于投資者整體風險偏好的進一步改善，重點關注兩個方向：
? 高股息相關領域。新“國九條”將強監管作為重點任務之一，在8項具體制度舉措中，上市公司監管占3項，其中在嚴格上市公司持續監管中，新“國九條”提出：強化上市公司現金分紅監管。對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。隨后，滬深交易所修訂《股票上市規則》，對不達標公司采取“ST”措施。本次《意見》及配套制度有望引導上市公司加強分紅，提升分紅水平、頻次。2023年以來高股息風格表現亮眼，我們在2023年5月發布的《高股息投資在A股如何穿越周期》中梳理投資邏輯并構造優化選股策略，在2024年3月發布的《如何尋找分紅提升的投資機會》中尋找存在分紅提升或維持高分紅的投資機會。往未來看，我們建議繼續關注高股息策略，尤其是分紅能力或意愿邊際提升的相關個股。
? 券商、資管相關龍頭公司。一流投資銀行和投資機構建設取得明顯進展是新“國九條”長期建設方向之一。本次文件中也提出支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力。我們認為券商、資管等相關領域在新“國九條”出臺及金融強國建設中有望實現高質量發展。
證監會相關配套政策文件和制度規則
為深入貫徹落實中央金融工作會議以及《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）精神，推動資本市場“1+N”政策體系形成和落地實施，證監會制定并陸續出臺相關配套政策文件和制度規則，具體包括：1）就發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管等方面的6項規則草案公開征求意見；2）制定《關于嚴格執行退市制度的意見》（以下簡稱《退市意見》）。
發行監管
修訂《科創屬性評價指引（試行）》。為落實《若干意見》關于嚴把發行上市準入關、完善科創板科創屬性評價標準等要求，對申報科創板企業的研發投入金額、發明專利數量以及營業收入增長率設置更高標準。具體來看，將《指引》第一條第一項“最近三年研發投入金額”由“累計在6000萬元以上”調整為“累計在8000萬元以上”，將第三項“應用于公司主營業務的發明專利”數量由“5項以上”調整為“7項以上”，將第四項“最近三年營業收入復合增長率”由“達到20%”調整為“達到25%”[17]。
修訂《中國證監會隨機抽查事項清單》。為落實《若干意見》關于擴大對在審企業及相關中介機構現場檢查覆蓋面等要求，將首發企業隨機抽取檢查的比例由5%大幅提升至20%，并相應提高問題導向現場檢查和交易所現場督導的比例，調整后，現場檢查和督導整體比例將不低于三分之一[18]。
上市公司監管
制定《上市公司股東減持股份管理辦法》。將原有的《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》上升為《上市公司股東減持股份管理辦法》，以證監會規章的形式發布。同時，將《減持規定》中規范董監高減持的相關要求移至《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，并與《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》形成“1+2”規則體系。內容上，主要涉及：1）嚴格規范大股東減持，增加大股東通過大宗交易減持前的預披露義務，明確控股股東、實際控制人在破發破凈、分紅不達標等情形下不得通過集中競價或者大宗交易減持。2）有效防范繞道減持，要求離婚、法人或非法人組織終止、分立等方式減持后相關方持續共同遵守減持限制；禁止大股東融券賣出或者參與以本公司股票為標的物的衍生品交易，禁止限售股轉融通出借、限售股股東融券賣出。3）細化違規責任條款。明確對違規減持可以采取“責令購回并向上市公司上繳價差”的措施，增加監管談話、出具警示函等監管措施。4）優化違法違規不得減持的規定。對一般大股東減持僅從自身違規角度予以限制。5）強化大股東、董事會秘書的責任等方面做了針對性完善[19]。
修訂《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》。吸收整合原減持規定中有關規范董監高減持股份的要求，內容涉及：1）規范董監高減持，明確規定離婚分割股票后各方共同遵守原有減持限制。2）優化窗口期規定。將上市公司年度報告、半年度報告的窗口期調整為“公告前十五日內”，將季度報告、業績預告、業績快報的窗口期調整為“公告前五日內”。3）嚴格法律責任[20]。
證券公司監管
修訂《關于加強上市證券公司監管的規定》，主要修訂內容包括：1）優化發展理念，統籌規范融資行為。督促公司端正經營理念，把功能性放在首要位置，聚焦服務實體經濟和居民財富管理等主責主業。落實全面風險管理與全員合規管理要求。規范市場化融資行為，合理確定融資規模和時機。2）健全公司治理，完善公司治理架構，強化對股東及實際控制人的規范，規范財務報表編制和披露，完善人員管理及長效激勵約束機制。3）促進行業發展，完善信息披露要求。4）踐行人民立場，提升投資者保護水平[21]。
交易監管
制定《證券市場程序化交易管理規定（試行）》。一是明確程序化交易的定義和總體要求。二是明確報告要求。三是明確交易監測和風險防控要求。四是加強信息系統管理。五是加強高頻交易監管。六是明確監督管理安排。七是明確北向程序化交易按照內外資一致的原則，納入報告管理，執行交易監控標準，其他管理事項參照適用本規定[22]。
嚴格執行退市制度
《退市意見》[23]總體要求包括：1）突出上市公司投資價值。科學設置嚴格的退市標準，更加精準實現“應退盡退”。建立健全不同板塊上市公司差異化的退市標準體系。以更嚴的證券監管執法打擊各種違法“保殼”“炒殼”行為，著力削減“殼”資源價值。2）暢通多元化退市渠道。嚴格財務指標類、交易指標類、規范運作類、重大違法類強制退市標準。完善上市公司吸收合并等并購重組政策，支持市場化方式的主動退市。3）大力加強投資者保護。堅持“退得下、退得穩”。嚴懲退市相關主體的違法行為，健全退市過程中的投資者賠償救濟機制。
《退市意見》涉及的主要舉措包括：
? 嚴格強制退市標準。一是嚴格重大違法退市適用范圍，調低2年財務造假觸發重大違法退市的門檻，新增1年嚴重造假、多年連續造假退市情形。二是嚴格規范類退市情形。將資金占用長期不解決導致資產被“掏空”、多年連續內控非標意見、控制權無序爭奪導致投資者無法獲取上市公司有效信息等納入規范類退市情形。三是加大績差公司退市力度。提高虧損公司的營業收入退市指標。四是完善市值標準等交易類退市指標。
? 進一步暢通多元退市渠道。一是以優質頭部公司為“主力軍”，推動上市公司之間吸收合并。二是以產業并購為主線，支持非同一控制下上市公司之間實施同行業、上下游市場化吸收合并。三是完善吸收合并相關政策，打通投資者適當性要求等跨板塊吸收合并的“堵點”。四是上市公司通過要約收購、股東大會決議等方式主動退市的，應當提供異議股東現金選擇權等專項保護。
? 削減“殼”資源價值。一是加強并購重組監管，強化主業相關性；從嚴監管重組上市，加強對“借殼上市”監管力度。二是加強收購監管，壓實中介機構責任，規范控制權交易。三是從嚴打擊“炒殼”背后違法違規行為。四是堅決出清不具有重整價值的上市公司。
? 強化退市監管。一是對違規規避退市行為的監管力度，觸及退市標準的堅決退市。嚴格執行退市制度，嚴厲打擊財務造假、內幕交易、操縱市場等違法違規行為。二是壓實會計師事務所責任，督促注冊會計師勤勉盡責。三是嚴厲懲治導致重大違法退市的控股股東、實際控制人、董事、高管等“關鍵少數”。推動健全行政、刑事和民事賠償立體化追責體系。
? 落實退市投資者賠償救濟。一是證券投資者保護機構要引導投資者積極行權。二是綜合運用代表人訴訟、先行賠付、專業調解等各類工具，保護投資者合法權益。三是對重大違法退市負有責任的控股股東、實際控制人、董事、高管等，要依法賠償投資者損失。
滬深交易所相關配套業務規則
為深入貫徹落實《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》，滬深交易所制定修訂了13項配套業務規則，并于4月12日向市場公開征求意見。其中，上交所涉及7項[24]，包括：《上海證券交易所股票發行上市審核規則》《上海證券交易所上市公司重大資產重組審核規則》《上海證券交易所上市審核委員會和并購重組審核委員會管理辦法》《上海證券交易所股票上市規則》《上海證券交易所科創板股票上市規則》《上海證券交易所上市公司自律監管指引第15號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》和《上海證券交易所科創板上市公司自律監管指引第4號——詢價轉讓和配售》。深交所涉及6項[25]，包括：《股票發行上市審核規則》《上市公司重大資產重組審核規則》《上市審核委員會和并購重組審核委員會管理辦法》《股票上市規則》《創業板股票上市規則》和《上市公司自律監管指引第18號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》。
上述規則對發行上市審核、發行上市標準、重大資產重組、上市公司減持、上市公司分紅、上市公司退市等多項制度進行完善，具體來看：
強化上市審核制度
嚴把IPO“入口關”，從源頭提高上市公司質量，是更好保護投資者利益，增強資本市場內在穩定性的現實需要。滬深交易所突出“強本強基”和“嚴監嚴管”，修訂了《股票發行上市審核規則》[26] [27]，進一步壓緊壓實各方責任。具體來看：
? 壓緊發行人及“關鍵少數”責任。第一，進一步明確信息披露質量要求，發行人要準確真實反映企業經營能力。第二，針對性強化規范運作要求，發行人的控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等“關鍵少數”要增強誠信自律法治意識。第三，嚴格申報間隔期要求，在原規定的1年內2次不予受理等情形基礎上，新增“一查即撤”“一督即撤”，設置6個月的申報間隔期。
? 強化中介機構“看門人”責任。第一，進一步明確要求中介機構充分運用資金流水核查、客戶供應商穿透核查、現場核驗等方式，確保財務數據符合真實經營情況，切實防范財務造假。第二，強化中介機構監管，增加中介機構組織、指使、配合發行人從事違規行為的處分依據。
? 提升交易所的審核主體責任。進一步完善了相關配套機制，提升交易所審核把關能力。對于信息披露質量存在明顯瑕疵的，交易所依規終止審核。落實金融監管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求，強化對相關主體配合發行人從事財務造假等違法違規活動的懲戒力度。
提高主板與創業板上市標準
在注冊制改革推進的背景下，創業板、主板先后設置了多套多元上市指標，以滿足處于不同發展階段、具備不同特征的企業的融資需求。從當前嚴把發行上市準入關、從源頭上提高上市公司質量，有效保護中小投資者合法權益等現實需要看，創業板與主板的上市條件有完善的必要。滬深交易所修訂《股票上市規則》[28] [29] [30] [31]，適度提高主板、創業板上市標準，具體來看：
? 主板：適度提高凈利潤、現金流量凈額、營業收入和市值等指標。具體來說：1）將第一套上市標準中的最近3年累計凈利潤指標從1.5億元提升至2億元，最近一年凈利潤指標從6,000萬元提升至1億元，最近3年累計經營活動產生的現金流量凈額指標從1億元提升至2億元，最近3年累計營業收入指標從10億元提升至15億元。2）將第二套上市標準中的最近3年累計經營活動產生的現金流量凈額指標從1.5億元提升至2.5億元。3）將第三套上市標準中的預計市值指標從80億元提升至100億元，最近1年營業收入指標從8億元提升至10億元。同時，進一步明確主板定位，對發行人的行業地位等提出細化要求。
? 創業板：適度提高凈利潤、市值、收入等指標。具體來說：1）將第一套上市標準中的最近兩年凈利潤指標由5000萬元提高至1億元，并新增最近一年凈利潤不低于6000萬元的要求；2）將第二套上市標準的預計市值由10億元提高至15億元，最近一年營業收入由1億元提高至4億元。
? 制度過渡期安排方面，擬自規則發布之日起實施。未通過上市委審議的主板、科創板、創業板擬上市公司應當適用新修訂的上市條件；已通過上市委審議的主板、科創板、創業板擬上市公司，適用修訂前的上市條件。對于未通過上市委審議，且不符合新修訂的上市條件的公司，交易所將引導其重新申報在其他合適的板塊上市，做好接續審核。
優化減持制度
滬深交易所根據中國證監會修訂的《關于加強上市公司監管的意見（試行）》，起草制定減持規則，引導大股東、董監高規范理性有序減持。主要內容包括：
? 完善股份減持規則體系。將此前分散在業務細則、業務通知、監管問答中的有關規定加以整合，形成統一簡明的減持制度體系。上交所形成《上市公司自律監管指引第15號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》[32]和《科創板上市公司自律監管指引第4號——詢價轉讓和配售》[33]，深交所形成《上市公司自律監管指引第18號——股東及董事、監事、高級管理人員減持股份》[34]。
? 嚴格規范大股東、董監高等主體的股份減持行為。強化大股東減持要求。第一，重申上市公司存在破發、破凈、分紅不達標的，控股股東、實控人減持不得通過二級市場減持；加強大股東身份管理，明確股份合并計算要求；明確股東及其一致行動人合并持股5%以上的，適用大股東減持規定；解除一致行動關系的，6個月內繼續共同遵守大股東減持規定。第二，嚴防利用融券、轉融通繞道減持。明確大股東、董監高不得融券賣出公司股份，不得開展以公司股份為標的物的衍生品交易；限售股不得通過轉融通出借，限售股股東不得融券賣出公司股份；股東在獲得限售股前，應了結公司股份融券合約。第三，強化協議轉讓、非交易過戶監管要求。明確受讓方在6個月內不得減持其所受讓的股份；因轉讓行為失去大股東或控股股東、實控人身份的，其6個月內要繼續遵守相關減持額度、預披露等要求。第四，優化信息披露要求。明確董監高、大股東通過二級市場減持的，應提前15個交易日披露減持計劃，減持計劃時間區間由最長6個月縮減為3個月。第五，其他事項。進一步明確董監高及其一致行動人不得減持公司股份的情形，明確股東贈與股份、認購或申購ETF等情形以及轉板公司、重新上市公司、重組上市公司的適用要求。
? 科創板對詢價轉讓和配售業務中的交易過戶流程等進行了優化。
完善重大資產重組制度
《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》指出：鼓勵上市公司聚焦主業，綜合運用并購重組、股權激勵等方式提高發展質量。加大并購重組改革力度，多措并舉活躍并購重組市場。為了支持上市公司通過并購重組提升投資價值，滬深交易所同步修訂《上市公司重大資產重組審核規則》[35] [36]，具體內容包括：
? 修訂重組上市條件。加大對重組上市的監管力度，削減“殼資源”價值，對照主板、創業板上市條件的修改，提高主板、創業板重組上市條件。
? 完善重組小額快速審核機制。一是放寬科創板、創業板小額快速適用范圍，允許配套融資用于支付本次交易現金對價，將配套融資額度優化為“不超過上市公司最近一年末經審計凈資產的10%”。二是將小額快速交易所審核時限縮減至20個工作日。
優化分紅制度
現金分紅是上市公司回報投資者最直接、最有效的方式。為引導上市公司積極現金分紅，進一步提高分紅的持續性、穩定性、可預期性，滬深交易所對《股票上市規則》[37] [38] [39] [40]有關分紅的規定作出優化安排。具體包括：
? 對分紅不達標采取強約束措施。重點是將多年不分紅或者分紅比例偏低的公司納入“實施其他風險警示”（ST）的情形。主板方面，對符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現金分紅總額低于年均凈利潤的30%，且累計分紅金額低于5,000萬元的公司，實施ST。科創板和創業板方面，將分紅金額絕對值標準調整為3,000萬元。同時，最近三個會計年度累計研發投入占累計營業收入比例15%以上或最近三個會計年度研發投入金額累計在3億元以上的科創板公司，可豁免實施ST。回購注銷金額納入現金分紅金額計算。這一調整擬自2025年1月1日起正式實施，屆時“最近三個會計年度”即對應2022年度至2024年度。
? 積極推動上市公司一年多次分紅。要求上市公司在具備條件的情況下增加分紅頻次，穩定投資者分紅預期。進一步明確中期分紅利潤基準，消除對報表審計要求上的理解分歧。
? 制度過渡期安排方面，以2024年度為第一個會計年度，以2022年度至2024年度為最近三個會計年度。
嚴格退市制度
常態化退市機制是保障資本市場良性運行的關鍵。2020年退市制度改革以來，深滬兩市共有135家公司退市，其中112家公司強制退市，常態化退市實現平穩開局。隨著市場環境和監管環境發生深刻變化，現行退市規則需要進一步加大覆蓋面和出清力度。滬深交易所落實《關于嚴格執行退市制度的意見》，修訂《股票上市規則》[41] [42] [43] [44]，進一步嚴格退市標準。具體包括：
? 擴大重大違法強制退市適用范圍，調低財務造假退市的年限、金額和比例，增加多年連續造假退市情形。第一，嚴打多年連續造假，造假行為持續3年及以上的，只要被行政處罰予以認定，堅決予以出清。第二，加大嚴重造假的出清力度，進一步調低“造假金額+造假比例”的退市標準。對于1年造假的，當年財務造假金額達到2億元以上，且造假比例達到30%以上的，予以退市；連續2年造假的，造假金額合計數達到3億元以上，造假比例達到20%以上的，予以退市。制度安排過渡期方面，行政處罰事先告知書按照發出時點作出新老劃斷。斷一年、連續兩年標準適用于2024年度及以后年度的虛假記載行為；三年及以上標準適用于2020年度及以后年度的虛假記載行為。
? 新增三種規范類退市情形。第一，上市公司內控失效，出現控股股東及其關聯方非經營性占用資金，余額達到最近一期經審計凈資產絕對值30%或者金額超過2億元，被中國證監會責令改正但未在規定期限內改正的，堅決予以出清。第二，將內控審計意見納入規范類退市指標。擬將連續2年財務報告內部控制被出具否定或者無法表示意見，或者未按照規定披露內部控制審計報告的公司納入退市風險警示范圍，第三年再次觸及前述情形的，將被終止上市。第三，新增控制權無序爭奪的重大缺陷退市情形。制度過渡期安排方面，內控非標意見退市情形，以2024年度為第一個會計年度。資金占用、控制權無序爭奪重大缺陷退市情形自新規則發布之日起施行。上市公司在新規則施行時仍存在被控股股東及其關聯方非經營性占用資金，在新規則施行后被中國證監會責令改正，未在規定期限內完成整改的，適用新規則判斷是否觸及規范類退市。
? 收緊財務類退市指標。提高虧損公司的營業收入退市指標，加大績差公司淘汰力度。一方面，主板營業收入指標由1億元至3億元；科創板與創業板組合類財務退市指標不作調整。另一方面，引入財務報告內部控制審計意見機制，對于內部控制存在問題的退市風險警示公司予以退市，提高撤銷退市風險警示的規范性要求。制度過渡期安排方面，修改后的主板指標，以2024年度為第一個會計年度。上市公司在2023年年度報告披露后繼續按照原規則財務類強制退市的規定實施*ST、撤銷*ST，或者終止上市；其中被實施*ST的公司在2024年年度報告披露后按照新規則撤銷*ST或者終止上市。
? 完善市值標準等交易類退市指標。主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指標由3億元提升至5億元。科創板與創業板公司市值標準不變，仍然為3億元。制度過渡期安排方面，修改后的主板市值退市指標自新規則發布之日起六個月后起算相關期限。
金融 | 新“國九條”發布：強監管、防風險、促發展
4月12日，國務院發布《國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見》[45]，隨即證監會就發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管、退市監管等方面規則征求意見及制定制度。時隔10年，國務院發布第三個資本市場“國九條”，并形成“1+N”政策體系，促進資本市場功能發揮，推進金融強國建設，服務中國式現代化大局。
《意見》在總體要求上強調以人民為中心的價值取向，充分體現強監管、防風險、促高質量發展的主線，并分階段提出了未來5年、2035年和本世紀中葉資本市場發展目標；并圍繞發行上市、交易及退市制度，上市公司、行業機構、中長期投資者等市場參與方及監管自身建設，市場改革及開放深化要求等方方面面提出指導意見。
嚴把上市關、嚴格持續監管、加大退市監管力度。首先，從源頭上提高公司質量、嚴把發行上市準入關，包括提高主板/創業板上市標準，完善科創板科創屬性評價標準，擴大在審企業及中介機構現場檢查覆蓋面，強化全鏈條責任等。其次，加強上市公司持續監管，包括信息披露、公司治理、減持規則、現金分紅、市值管理等方面，推動上市公司提升投資價值。同時，有進有出、加強退市監管，包括嚴格強制退市標準（調低財務造假觸發門檻/明確三種規范類退市），暢通多化退市渠道（如鼓勵頭部公司整合產業鏈上市公司），加強并購重組監管、削減“殼”價值等。
加強證券基金機構監管，回歸本源、做優做強。行業機構的高質量發展與資本市場的高質量發展相輔相成。此前3月15日證監會發布《關于加強證券公司和公募基金監管加快推進建設一流投資銀行和投資機構的意見）》，聚焦校正行業機構定位（以功能性為首）、促進功能發揮、提升專業服務能力和監管效能，并制定了與此次意見相匹配時間表，支持頭部機構通過并購重組、組織創新等方式提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。此次證監會就修訂《關于加強上市證券公司監管的規定》征求意見，是落實本次及上述意見的具體舉措，發揮上市券商引領示范作用。
加強交易監管、促進公平高效，增強市場內生穩定性。整體上提出加強戰略性力度儲備和穩定機制建設，做好跨市場跨行業跨境風險監測應對，建立重大政策信息發布協調機制，規范各類主體和資金的交易行為等要求。同時，證監會制定《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，并對高頻交易在額外報告/差異化收費/交易監管適當從嚴等方面進行差異化安排。
壯大中長期投資力量，持續深化改革開放。一方面，建立培育長期投資的市場生態，既強調大力發展權益類公募基金的“基本盤”，亦推動保險資金、社保基金、養老金等長期資金入市。另一方面，進一步深化改革與開放，做好五篇金融大文章、持續完善多層次市場體系、統籌資本市場高水平制度型開放和安全。
風險：市場大幅波動；改革不及預期。
[1]https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm
[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473584/content.shtml
[3]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473584/content.shtml
[4]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473588/content.shtml
[6]https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm
[7]https://www.gov.cn/zhengce/content/2008-03/28/content_2071.htm
[8]https://www.gov.cn/zhengce/content/2014-05/09/content_8798.htm
[9]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473584/content.shtml
[10]https://www.gov.cn/zhuanti/zggcddescqgdbdh/sybgqw.htm?eqid=d264238f0003031c000000026459b09f
[11]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202310/content_6912992.htm?device=app
[12] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473584/content.shtml
[13] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7467846/content.shtml
[14] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473588/content.shtml
[15] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473605/content.shtml
[17] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473627/content.shtml
[18] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473646/content.shtml
[19] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473612/content.shtml
[20] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473625/content.shtml
[21] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473598/content.shtml
[22] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101981/c7473629/content.shtml
[23] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7473605/content.shtml
[24]http://www.sse.com.cn/lawandrules/publicadvice/c/c_20240411_5737789.shtml
[25]https://www.szse.cn/aboutus/trends/news/t20240412_606828.html
[27]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577957830721.pdf
[28]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577958560155.pdf
[29]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412611051510226.pdf
[34]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577958936315.pdf
[35]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577958119741.pdf
[37]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577958560155.pdf
[38]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412611051510226.pdf
[41]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412577958560155.pdf
[42]https://docs.static.szse.cn/www/aboutus/trends/news/W020240412611051510226.pdf
[45]https://www.gov.cn/zhengce/content/202404/content_6944877.htm
文章來源
本文摘自：2024年4月14日已經發布的《新“國九條”助力建設金融強國》
李求索 分析員 SAC 執證編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991
伊真真 分析員 SAC 執證編號：S0080519030002 SFC CE Ref：BTT989
2024年4月13日已經發布的《新“國九條”發布：強監管、防風險、促發展》
姚澤宇 分析員 SAC 執證編號：S0080518090001 SFC CE Ref：BIJ003
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周東平 聯系人 SAC 執證編號：S0080122090113
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