中金2022年展望 | 宏觀：2022，轉向需求

2021-11-08中金觀點

展望2022年，我們認為宏觀經濟的關注點將從供給端向需求端側重。能源短缺推升企業經營成本，加上房地產嚴監管的影響，非政府部門的債務負擔上升，給2022年內需帶來下行壓力。貨幣政策繼續穩中偏松，但財政政策的力度或將加大。在前期宏觀政策大幅擴張的基礎上，美國勞動力短缺既通過推升工資和消費需求，也通過提升合意庫存需求，而繼續支撐我國明年出口。2022年我國經濟增速或呈現企穩回升的態勢，PPI通脹將高位回落，但中樞仍高于疫情前，而CPI通脹將低位回升。

能源短缺帶來相對價格變化，中下游成本上升、資產負債表質量下降，疊加房地產走弱，非政府部門債務負擔有所上升。2021年9月制造業營收成本率為近4年來的新高，公用事業、建筑業及中小企業成本壓力相對更大。8月制造業、公用事業資產負債率均比2020年底上升0.4個百分點，居民可支配收入同比增速也較去年4季度小幅下滑。2022年能源短缺或有所緩解，但雙碳早期，新能源因為供應不穩定、凈能源系數（能源產出與投入之比）偏低等原因而難以完全彌補供需缺口。2021年下半年房企已完工未售存貨占比提高，城市資質下沉的房企經營壓力上升。近幾年房企合作開發模式逐漸普遍，也需關注房地產債務的溢出效應對需求的影響。不過，房地產監管中長期有利于經濟的健康發展，正如雙碳將提高我國經濟的增長質量。

與商品不同，勞動力供給彈性低，既是生產要素，又是需求者，美國勞動力短缺推升工資，支撐需求，在其貨幣增速仍然較高的情況下，這將繼續支撐我國2022年出口。全球出口主要受價格支撐，而2021年量對我國出口的貢獻多于價，反映我國出口確實有韌性。貨幣財政擴張改善了美國家庭資產負債表，而其低端勞動力因短缺而經歷更高的工資漲幅，推升消費需求。短缺還通過提高庫存的機會成本而推升企業合意庫存需求，數據顯示美國的合意庫存遠高于其實際庫存。我們預計2022年美國勞動力短缺現象難以出現根本性變化，因為疫情前美國就因結構性原因而出現低端勞動力短缺，疫情只是加劇了短缺，提前退休者大幅增加，低端勞動力價值觀也因疫情而發生較大變化，勞動參與率顯著下降。我們預計2022年美國經濟增速或為3.5%左右，我國出口可能仍有5%左右的增速，但運價居高不下侵蝕部分企業利潤。

我們預計2022年宏觀政策組合繼續呈現“緊信用、松貨幣、寬財政”的態勢，財政重要性上升，除了支持基建之外，減收或將是重要選項。上半年可能繼續降準，甚至降息，在上游供給受限的背景下，基建提速但力度不會太大，而減稅降費也可能是重要發力點。政策支持，加上疫情邊際改善，消費或將回暖。四個季度實際GDP 同比增速可能分別為5.7%、4.8%、6.0%、4.9%（上半年5.2%，下半年5.4%），季調環比也可能逐步改善，全年增速或為5.3%左右。如果財政擴張力度更大，GDP增速也可能高于我們目前的預測。因基數原因，我們預計PPI同比前高后低，全年均值為4%左右，CPI則前低后高，全年或為2%左右。